È morto a cento anni Alan Greenspan, per quasi vent'anni presidente della Federal Reserve, la banca centrale statunitense. Un viso severo ed emaciato il suo, da banchiere nell'attitudine prima che nel job title, familiare a chiunque ricordi in prima persona la crisi finanziaria che travolse l'economia mondiale tra il 2007 e il 2008. Una crisi partita dalle più remote città della provincia americana e abbattutasi come uno tsunami su bilanci bancari, conti pubblici di interi stati e sistemi finanziari continentali, la più dura dai tempi della Grande Depressione: quella dei mutui subprime. Cos'erano questi strumenti? Come funzionava la finanza che li aveva creati? Cosa cambiò dopo il fallimento della banca d'affari Lehman Brothers? E soprattutto: il sistema è davvero più sicuro oggi, o da qualche parte sta già gonfiandosi la prossima bolla?
I mutui subprime, i prestiti per chi non meritava di averli -
La storia comincia qualche anno prima della crisi. Dopo la recessione del 2001 e lo scoppio della bolla delle dot-com, Greenspan portò i tassi di interesse all'1%, il livello più basso da mezzo secolo, per rilanciare l'economia a stelle e strisce. Con il costo del denaro vicino allo zero, le banche iniziarono a erogare mutui con criteri sempre meno severi: prestiti a clienti senza reddito verificabile, senza storia creditizia, senza garanzie reali potevano approcciarsi al mercato immobiliare americano e comprare la villetta dei loro sogni. Senza alcuna certezza però, di poter ripagare un prestito a vita per migliaia e migliaia di dollari. Partiti dal gergo più tecnico delle banche, i "mutui subprime" sbarcarono sulle prime pagine dei giornali, invasero i tg e finirono in pochi giorni sulla bocca di tutti.
Molti contratti prevedevano tassi iniziali artificialmente bassi, i cosiddetti "teaser rates", destinati ad aumentare significativamente dopo due o tre anni. Finché i tassi restavano bassi, le rate erano sopportabili. Ma nel 2004, per contrastare l'inflazione, la Fed aveva iniziato ad alzarli. Le famiglie che pagavano 800 dollari al mese si ritrovarono con rate da 1.400 o 2mila dollari. E cominciarono anche i pignoramenti.
Nel frattempo, le banche avevano inventato un meccanismo che sembrava risolvere tutto. I mutui, anche quelli più rischiosi, venivano impacchettati insieme ad altri in prodotti finanziari chiamati "MBS", acronimo di Mortgage-Backed Securities, poi ulteriormente sminuzzati e riconfezionati nei famigerati "CDO", Collateralized Debt Obligations. Questi pacchetti venivano venduti a fondi pensione, assicurazioni, banche europee, investitori giapponesi. Le agenzie di rating, pagate dalle stesse banche che creavano i prodotti, li valutavano spesso con la tripla A, vale a dire come prodotti finanziari affidabili. Il rischio si spalmava su tutto il sistema finanziario globale, raggiungendo i portafogli di investitori lontani migliaia di chilometri che con quegli acquisti immobiliari azzardati di fatto non c'entravano nulla. Almeno, non direttamente.
Greenspan sapeva di questi meccanismi e li approvava: la sua visione liberista lo portava a credere che la diversificazione del rischio rendesse il sistema solido. Rifiutò ripetutamente gli avvertimenti interni che chiedevano una regolamentazione del credito facile. Quando nel settembre 2008 fallì Lehman Brothers, una delle più grandi banche d'investimento del pianeta, l'abisso si era già spalancato: i mercati crollarono, il credito si congelò, la recessione si trasferì in un attimo dalla fanta finanza all'economia reale. Negli Stati Uniti circa 8 milioni di persone persero il lavoro in due anni, quasi 4 milioni di famiglie la propria casa. Il contagio raggiunse in un battito di ciglia anche l'Europa, dove le banche erano piene di quei titoli tossici, trascinando Italia, Spagna e Grecia in una spirale di crisi del debito sovrano che avrebbe segnato un'intera decade. Nell'ottobre 2008, davanti al Congresso, Greenspan non potè che ammettere: "Ho commesso un errore nel ritenere che le banche potessero sostanzialmente autoregolarsi".
La risposta del sistema: cosa cambiò dopo il 2008 -
Di fronte al rischio di una seconda Grande Depressione, la risposta fu immediata e imponente. La Fed portò i tassi vicino allo zero e avviò il Quantitative Easing, acquistando massicciamente titoli di Stato e obbligazioni ipotecarie per tenere in piedi i mercati. Il Tesoro mobilitò centinaia di miliardi attraverso il programma TARP per salvare le principali banche.
Sul piano normativa, nel 2010, sotto l'amministrazione Obama, il Congresso approvò il "Dodd-Frank Act", la riforma più ambiziosa del sistema finanziario dagli anni Trenta. Tra le misure introdotte: obbligo per le banche di verificare la capacità di rimborso del debitore prima di concedere un mutuo; l'obbligo di trattenere nel proprio bilancio almeno il 5% dei mutui originati, così da avere un incentivo concreto alla qualità del credito; la regolamentazione dei derivati su mercati trasparenti; gli stress test annuali sulle grandi banche. Misure spesso al limite dell'ovvio, ma che per il sistema bancario d'oltreoceano non erano affatto la prassi. Fu istituito anche il "Consumer Financial Protection Bureau", un'agenzia federale dedicata alla tutela dei consumatori di servizi finanziari. Maggiori regole sulla patrimonializzazione delle banche vennero introdotte pure a livello internazionale, con gli accordi di Basilea III che imposero riserve di capitale più elevate, riducendo la leva finanziaria che aveva amplificato la crisi.
Non tutto, però, andò per il verso giusto. Molte norme del Dodd-Frank furono progressivamente allentate a partire dal 2018, con l'avvento di Donald Trump alla Casa Bianca. Per accontentare Wall Street fuorono per esempio esonerate le banche di medie dimensioni dagli stress test più severi. Alcune di quelle banche, come la Silicon Valley Bank, sarebbero crollate nel 2023. Il "Consumer Financial Protection Bureau" ha subito tagli significativi di personale e mandato. E la cosiddetta "finanza ombra" fatta di fondi hedge, private equity, veicoli fuori bilancio, è cresciuta enormemente negli anni successivi alla crisi, proprio perché le banche tradizionali erano soggette a maggiori controlli. Oggi questa zona grigia del sistema finanziario vale decine di migliaia di miliardi di dollari, con una supervisione molto limitata.
Che fine hanno fatto i subprime? E quale "bolla" bolle in pentola? -
I mutui subprime nella loro forma più estrema non esistono più. Le norme del Dodd-Frank hanno reso illegale la concessione di mutui senza verifica della capacità di rimborso. Il mercato degli MBS esiste ancora, ma è oggi dominato da titoli garantiti da agenzie federali con standard di qualità ben più rigidi. Il meccanismo in sé, la famigerata cartolarizzazione, non è sparito del tutto e si è normalizzato.
Il credito ad alto rischio, però, non è scomparso. Si è spostato. Il mercato dei prestiti personali non garantiti, del cosiddetto "buy now pay later" e delle carte di credito subprime ha continuato a crescere, spesso con le stesse logiche di impacchettamento e rivendita che caratterizzarono la crisi del 2008.
Dove si nasconde allora il prossimo rischio sistemico? Gli economisti non sono concordi, ma alcuni segnali meritano attenzione. L'immobiliare commerciale è sotto pressione: la rivoluzione del lavoro da remoto ha svuotato gli uffici nelle grandi città, e miliardi di dollari di prestiti su edifici commerciali sono in scadenza nei prossimi anni, con immobili che valgono spesso la metà del valore pre-pandemia.
Le valutazioni dell'intelligenza artificiale hanno raggiunto livelli stratosferici, alimentate da aspettative che in molti casi non trovano ancora riscontro nei fondamentali: il parallelo con la bolla delle dot-com del 1999 è evocato da più parti. Il debito sovrano globale, accumulato dopo anni di spesa straordinaria per pandemia, guerra e transizione energetica, è sempre più costoso da sostenere con i tassi attuali.
Il mercato delle criptovalute, dopo anni di crescita esplosiva e crolli verticali, resta privo di una regolamentazione solida e condivisa a livello globale. Mentre il mercato del private credit, cioè i prestiti concessi da fondi non bancari a imprese, ha superato i 1.700 miliardi di dollari nel mondo: meno regolamentato e trasparente, potenzialmente in grado di trasmettere shock in modo imprevedibile.
La prossima crisi non sarà più accesa dai mutui subprime, avrà un altro nome che magari oggi non conosciamo ancora, ma potrebbe avere gli stessi ingredienti: rischio sottovalutato, leva eccessiva, fiducia acritica in un mercato che non può fallire, norme troppo timide. Da qualche parte, in questo momento, c'è già un altro banchiere centrale, un ministro delle finanze, un Ceo qualsiasi convinto che stavolta sia diverso, che il mercato sappia autoregolarsi, che la corsa al rendimento record giustifichi una nuova deroga al rigore. Un nuovo Greenspan pronto poi a dire di essersi sbagliato, dopo che la bolla è deflagrata e ha lasciato dietro di sé soltanto macerie.